胡祖六

　　论衡·解读全球金融危机系列之四

　　人们必须对于监管所能达到的目标有合理切实的期望。就像市场绝不是完美的一样，监管也不可能是万能的

　　缺乏宏观审慎监管

　　由于分业监管，政出多门，现有监管体系难以及时鉴别或采取行动防御可能影响整体金融系统的潜在风险。而且，一旦系统性的金融危机爆发，涉及了金融体系的各个方面——商业银行、投资银行、保险公司或其他金融媒介时——监管部门之间的磋商协调费时费力，妨碍了在危机萌发后采取及时的果断的与全局性的处置。

　　贝尔斯登事件就是此次金融危机为美国监管当局出的第一道难题。作为非联储成员的金融机构，贝尔斯登出现流动性问题时，能否享受央行流动性支持，是一个重要的法律与政策问题。雷曼兄弟和AIG问题的处理也遇到了同样的问题。联储作为最后贷款人，在法律上只能支持在现代金融体系中重要性已有降低的存款机构。但是，这次危机表明，大型非商业银行金融机构——投资银行、保险公司或对冲基金等——也同样可能产生系统性的影响，出现了“太大不能倒”或“太关联不能倒”的政策难题。

　　幸而，美国前财长保尔森享有布什总统的充分授权，又有国会两党的基本信任，能够在危机之际大权独揽，强势干预，并与联储主席伯南克合作无间，才能在较大程度上摆脱或减少美国分散式监管制度的约束。即使如此，他的危机处置与干预行动仍受到批评质疑。比如美联储前主席保罗·沃尔克就公开质疑联储“挽救”贝尔斯登的合法性，认为偏离了“联储法”所赋予的权利。缺乏有序重组非银行金融机构的机制，加上其他方面的原因，使得美联储和财政部不得已让雷曼破产。

　　其实，保尔森早在2006年就制定了一份金融监管改革蓝图，已经确诊了这一个混乱无序的问题，并提出了以美联储为中心的宏观审慎监管的概念。可惜，保尔森的改革蓝图还在设计阶段，美国的金融危机就如同火山般突然爆发了。

　　缺乏一个与金融全球化时代相适应的全球监管机构

　　这次金融危机起源于美国，但是波及了欧洲、亚洲、澳洲与新生市场，是一场真正的全球金融危机。近二十余年来，国际贸易迅速扩张，国际资本跨境流动显著增加，各国经济相互依存度大幅上升。所以，金融传染的传播速度与范围也今非昔比。但是，现有国际金融体系，无论是国际货币基金组织(IMF)、国际清算银行(BIS)、七国集团(G-7)或金融稳定论坛(FSF)，都难以胜任国际统一监管者的重任。

　　主要发达国家的金融市场，对于全球金融稳定有更大的“外部效应”。但是，美国作为全世界最大的金融体系，对于国内金融市场的监管尚存在空白。金融监管的分割也不止限于美国。欧盟虽有一个共同的货币当局欧洲央行，但是金融监管权利仍分散在各个成员国政府手中。结果，在对危机的处置中，欧盟各国各行其道。比如，当爱尔兰政府宣布对于该国主要银行的存款负债提供一揽子担保时，英国政府大惊失色，因为爱尔兰的政策立即吸引了英国的存款流入爱尔兰，加剧了英国银行体系的流动性与融资困难。同样，在对于富通(Fortis)的处理中，比利时、荷兰政府也是本国考虑当先。

　　伦敦对于纽约作为国际金融中心的强大挑战，部分得益于英国政府多年来实行更松监管的政策。瑞士的宽松监管使得德国、法国的死板黯然失色，大量资本流向瑞士金融体系，其中包括逃税的资金。冰岛、爱尔兰、新加坡、开曼群岛等离岸金融中心也是国际监管套利的另一个表现。

　　鉴于上述诸种原因，这次全球金融危机已经引起了各方对于现存金融监管体系的高度关注，并将会为金融监管的改革提供强大的压力和动力。但是，各国政府的立场态度、意识形态与文化和传统上的差异，意味着监管改革的建议五花八门，莫衷一是。

　　我认为，未来最重要也最有可能的监管改革将集中在下列三个领域：

　　1。监管的整合。在国家层面，尤其是美国和欧盟内部，将关注建立更加统一的监管，以及宏观的监管；在国际层面，将更加加强国际货币基金组织(IMF)的宏观经济与金融监督和磋商功能。

　　2。在巴塞尔的资本监管框架下，更加重视关注流动性风险与交易对手风险，并探讨“反周期性资本金要求”的可行性。

　　3。对于信用衍生品将由柜台外的分散交易和结算移向集中的中央平台，并增加监管。

　　此外，监管的改革可能也会涉及到对于现行会计制度，尤其是按市计价原则的技术上的修订；加强对于信用评级机构的监管；金融机构公司治理及高管薪酬问题，对冲基金与私募股权投资公司的监管或强制信息披露要求等等方面。

　　在未来金融监管改革时，需要慎防的另一个风险是矫枉过正，引进一些短期极受追捧、激进的，但中长期对金融市场与经济有严重负面作用的监管条例与政策。

　　在本质上，政府对于金融市场监管的必要性源于市场失效——信息不对称、道德风险、逆向选择、羊群效应，尤其是非理性的乐观或悲观导致资产价格泡沫或恐慌抛售等。但是，历史经验表明，政府监管或政策的失效也是司空见惯。欧洲大陆和日本的金融监管政策通常比美国更为严厉和全面，但欧洲与日本在过去和现在都未能避免过金融危机的发生。中国的行政式金融监管不可谓不严，但是，中国的银行、证券与保险业在历史上也曾是千疮百孔，曾经历过了技术上的破产与慢性的金融危机。

　　美国金融监管体系的各种问题、缺陷或弊端在这次百年一遇的金融危机中暴露无遗，需要花大功夫和较大程度的改革予以矫正弥补。尽管如此，必须认识到，在美国的监管体系下，美国建立了世界上最发达的金融体系，而且在较长的时期享受了金融的稳定。百年一遇的风险，如果令最有专业经验的金融机构与最聪明的投资者措手不及，也就很难指望人才与资源有限的监管机构可以先知先觉，未雨绸缪。如果美国的监管体系尚不能防范或解决所有的潜在危机，就更难以指望新生市场国家尚不成熟的监管可以百分之百地有效。

　　归根结底，金融监管，不管如何完善，往往会落后于金融创新与市场发展。人们必须对于监管所能达到的目标有合理切实的期望。就像市场绝不是完美的一样，监管也不可能是万能的。而且，监管是有巨大成本的，包括对于金融创新的压抑、市场效率的损失、行政的成本等。在考虑监管改革时，也不能忽视更不能否定“市场自律”与“市场约束”的作用。审慎外部监管，就像市场自由竞争一样，对于现代金融体系的有效运作与健康发展，双双绝不可少，至关重要。关键在于在监管与市场自由和效率之间取得一个适度的平衡。而如何取得这样一个合理的平衡，是包括中国在内的全球金融体系面临的一个共同挑战。

　　(作者为资深经济学家和金融专家)

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